С 2008 года правительства всего мира озаботились поиском относительно безболезненных способов снижения высокого уровня задолженности, который послужил основной причиной последнего кризиса. Снижение процентных ставок до нуля упростило обслуживание займов. Валютное стимулирование и поддержка центральных банков облегчили покупку долговых бумаг. Искусственный рост цен на активы повысил стоимость залогового обеспечения, разрядив ситуацию для пребывавших в сложном финансовом положении заёмщиков и банков.
Однако на протяжении всего этого времени политики старательно уклонялись от необходимости снижения долговой нагрузки – на самом деле объёмы заимствований даже увеличились. Особенно возрос спрос на рискованные долговые обязательства, поскольку рвущиеся к получению доходов инвесторы всё сильнее гнались за отдачей. С 2007 года мировой долг увеличился с 167 триллионов долларов (113 триллионов без учета финансовых учреждений) до 247 триллионов (187 триллионов без учета финансовых учреждений). Общий уровень задолженности достиг 320 процентов мирового ВВП, поднявшись примерно на 40 процентов за истекшее десятилетие.
Надо отметить, увеличились заимствования всех игроков – домохозяйств, корпораций и правительств. Государственный долг резко возрос в связи с необходимостью финансирования восстановительных мероприятий после «великого спада». В итоге, на сегодняшний день для США этот показатель приближается к 22 триллионам долларов, хотя ещё 10 лет назад он составлял 9 триллионов. Долг развивающихся рынков также вырос. Так, в 2000 году задолженность китайского нефинансового сектора составляла 2 триллиона долларов или 120 процентов ВВП; в 2007 году – 7 триллионов или 160 процентов ВВП. На сегодняшний день она достигла примерно 40 триллионов долларов или 250 процентов ВВП.
Отношение задолженности американских нефинансовых корпораций к ВВП страны превысило уровень 2007 года, подбираясь к отметке, наблюдающейся после Второй мировой войны. В то же время снизилось «качество» этих долгов. Облигации с рейтингом BBB (самый низкий среди инвестиционной категории) в США и Европе сегодня составляют половину всего долга, относимого к инвестиционной категории. Для сравнения, десять лет назад это соотношение составляло 35 и 19 процентов соответственно. Объём непогашенного долга с рейтингом CCC (на одну ступень выше дефолта) в настоящее время на 65 процентов превышает уровень 2007 года.
Из сложившейся ситуации осталось не так много выходов. Теоретически, заёмщики могут погашать долг получаемыми доходами – однако, сказать легче, чем сделать. Весьма скромная часть долга, взятого за последнее десятилетие, была вложена в развитие производства. Заработная плата не росла, и домохозяйства занимали деньги для финансирования потребления. Компании заимствовали средства для выкупа и приобретения акций. Правительства брали займы для покрытия текущих расходов, а не для вложений в инфраструктуру и достижения других стратегических целей.
Надо понимать, что на сегодняшний день резкий отказ от заимствований может привести к рецессии, что ещё сильнее затруднит погашение долгов. Например, сокращение громады государственного долга потребует от правительств повышения налогов и сокращения расходов, что ограничит экономическую активность.
Теоретически, сильный экономический рост и высокая инфляция должны снижать уровень долга. Рост экономики вызывает повышение доходов заёмщиков, и соответственно, увеличивает их способности обслуживать долги. Отношение долга к ВВП уменьшается. Если реальные ставки отрицательны (то есть номинальные ставки ниже уровня повышения цен), инфляция приводит к снижению уровня фактической задолженности.
Однако предпринимаемые с 2007 года попытки подстегнуть темпы экономического роста и увеличить инфляцию дали весьма скромные результаты. У монетарных и фискальных мер, пусть и радикальных, есть свои пределы. Они могут минимизировать последствия экономических потрясений, но также способны нанести ущерб долгосрочным перспективам роста. С 1990-х годов большая часть экономической активности обусловлена наращиванием долга, причём интенсивность кредитования растёт: требуется всё больше заимствований, чтобы обеспечить один и тот же уровень роста. Следовательно, попытки сокращения этого долга могут привести к экономическому спаду, а не к буму.
Наконец, если долг выражен в национальных денежных единицах, но находится в руках иностранцев, государства могут сократить его путём девальвации своих валют. Беда в том, что это ни для кого не секрет: с 2007 года многие страны стремились искусственно понизить курс своих валют, чтобы нарастить конкурентоспособность и обесценить обязательства. В итоге ситуация зашла в тупик, ограничивая использование подобного варианта.
Получается, что единственный остающийся способ снизить уровень долга – это дефолт. Он может быть проведён явно (путём банкротства или списания долгов) или косвенно (с использованием отрицательных процентных ставок). В долгосрочной перспективе дефолт представляется наиболее вероятным вариантом.
В случае дефолта пострадают и держатели долговых бумаг, и банки, и вкладчики. Финансовые учреждения и пенсионные фонды могут утратить платежеспособность. Перестанут выплачиваться пенсионные выплаты, не будут предоставляться государственные услуги, которые финансируются за счет налогов и взносов. В свою очередь, это сократит потребление, инвестиции и доступность кредитов. Таким образом, экономические и социальные потери могут оказаться значительными.
В 2007 году директивные органы упустили возможность провести медленную контролируемую коррекцию, поскольку это повлекло бы за собой дефолты и убытки кредиторов. Подобные меры могли бы, по крайней мере, обеспечить справедливое распределение потерь, защитив наиболее уязвимые категории. Вместо этого лидеры самоуверенно затеяли азартные игры, рассчитывая, что применяемый ими инструментарий устранит долговые проблемы. Передышка, которую они получили, была потрачена впустую. Вместо того, чтобы сократить долги, пользуясь низкими процентными ставками, государства предпочли сделать новые заимствования для финансирования возросших расходов.
Теперь время работает против них. Из прошлого опыта ясно, что своевременный дефолт помогает «прижечь рану», минимизировать потери и облегчить восстановление. Чем дольше тянуть, тем выше будет цена и тем более серьёзное вмешательство потребуется. Не желая, чтобы дефолты пришлись на время их правления, политики предпочитают закрывать глаза на возможные решения проблемы непогашенного долга. Фактически они перенесли всю тяжесть на плечи следующего поколения. Однако, так или иначе, эти счета должны быть оплачены.
