Меньше печатать и больше раздавать ("Foreign Affairs", США)

Почему центральные банки должны давать деньги непосредственно людям

Десятилетия после Второй мировой войны отмечены таким длительным и стремительным ростом японской экономики, что специалисты окрестили их «чудом». Последний большой бум, пришедшийся в этой стране на 1986–1991 гг., поднял ее экономику почти на 1 трлн долларов. Но дальнейшие события отчетливо напоминают наши дни: пузырь японских активов лопнул, и рыночные показатели свалились в глубокое пике. Государственный долг взлетел до небес, а ежегодный рост составлял менее 1 процента. К 1998 г. экономика Японии начала сжиматься.

В декабре того же года профессор из Принстона по имени Бен Бернанке доказывал, что представители Центрального банка все еще могут развернуть траекторию японской экономики. По сути, Япония страдала от недостатка спроса: процентные ставки уже находились на низком уровне, но потребители не покупали, компании не заимствовали на финансовом рынке, а инвесторы не хотели идти на риск. Японцы сами накликали на себя беду: пессимизм по поводу экономики препятствовал ее восстановлению. Бернанке советовал Банку Японии действовать более агрессивно и принять во внимание возможность нестандартного подхода — напрямую снабжать японские домохозяйства наличностью. Потребители могли использовать неожиданный шанс на то, чтобы приобрести товары и услуги, подстегивая спрос и цены и способствуя тем самым выходу из рецессии.

Как пояснил Бернанке, идея не нова: в 1930-е гг. британский экономист Джон Мейнард Кейнс предложил закапывать бутылки с банкнотами в старых шахтах; когда их раскопают (подобно золоту), эта наличность создаст новое богатство и подхлестнет расходы. Консервативный экономист Милтон Фридман также считал прямую передачу денежных средств привлекательным маневром, который он уподоблял разбрасыванию банкнот с вертолета. Однако Япония не решилась прибегнуть к подобным методам, и экономика страны так полностью и не восстановилась. Среднегодовые темпы роста японской экономики в период с 1993 по 2003 гг. составляли менее 1%.

Сегодня большинство экономистов согласны с тем, что, подобно Японии в конце 1990-х, мировая экономика страдает от недостаточных трат. Трудности связаны с более крупной проблемой — неумелым управлением. Центральные банки, включая Федеральную резервную систему США, агрессивно и последовательно снижают процентные ставки, которые сегодня близки к нулю. Они закачивают в финансовую систему триллионы долларов новой наличности. Но такая политика приводит лишь к порочному кругу взлетов и падений, искажая стимулы и стоимость активов. При этом экономика переживает застой, а неравенство усиливается. Поэтому политикам в Соединенных Штатах, как и в других развитых странах, давно пора задуматься над предложением Фридмана о том, чтобы начать разбрасывать наличность с вертолета. В краткосрочной перспективе подобные трансфертные платежи могли бы перезапустить мотор экономики, а в долгосрочной — снизить зависимость роста от банковской системы и обратить вспять тенденцию усиления неравенства. Трансферты не вызовут галопирующую инфляцию, и мало кто сомневается в успехе стратегии. Единственный вопрос в том, почему ни одно правительство до сих пор ее не использовало.

Легкие деньги

Теоретически правительства могут поддержать расходы двумя способами: через фискальную политику (снижая налоги или увеличивая госрасходы) или монетарную политику (снижая процентные ставки или увеличивая денежную массу). Но в последние десятилетия политики многих стран стали полагаться почти исключительно на второй способ. Сдвиг произошел по целому ряду причин. В частности, в США расхождение во взглядах на фискальную политику между демократами и республиканцами стало настолько очевидным, что преодолеть его не представлялось возможным.

Левые и правые схлестнулись по поводу того, стоит ли увеличивать государственные расходы или снижать ставки налогообложения. Короче говоря, налоговые скидки и стимулирующие пакеты сталкивались с более серьезными политическими препятствиями, чем сдвиги в монетарной политике, и это притом что президентам и премьер-министрам для принятия и утверждения бюджета нужно получать одобрение от законодателей. На это уходит время; в итоге налоговые льготы и государственные инвестиции преимущественно обогащают более могущественные лобби и группы избирателей, но не приносят облегчения экономике в целом. В отличие от исполнительной власти, центральные банки многих стран политически независимы и для снижения процентных ставок достаточно одного единственного селекторного совещания. Более того, не существует реального консенсуса относительно того, как с помощью регулирования налогов или расходов госбюджета эффективно стимулировать экономику.

Неуклонный рост экономики с конца 1980-х до начала 2000-х гг. как будто доказывал правомерность акцента на монетарную политику. Однако в данном подходе имеются существенные изъяны. В отличие от фискальной политики, которая напрямую влияет на расходы, монетарная политика влияет на экономику косвенно. Низкие процентные ставки снижают стоимость заимствования и поднимают цены акций, облигаций и жилья. Однако стимулирование экономики таким способом неэффективно и слишком затратно. К тому же имеется риск раздувания опасных пузырей (например, на рынке недвижимости), при этом компании и домовладения получают стимул наращивать долги до опасных уровней.

Именно это и случилось в период с 1997 по 2006 гг., когда на посту председателя ФРС находился Алан Гринспен: Вашингтон стал чрезмерно полагаться на монетарную политику для увеличения расходов. Обозреватели часто винят Гринспена в том, что он посеял семена финансового кризиса 2008 г., сохраняя процентные ставки на слишком низком уровне в начале нового столетия. Однако действия Гринспена были не более чем реакцией на нежелание Конгресса использовать инструменты фискальной политики. К тому же Гринспена уж никак нельзя обвинить в недобросовестности. Выступая перед конгрессменами в 2002 г., он объяснил, как политика ФРС влияет на простых американцев: «Для сохранения расходов на должном уровне особенно важны очень низкие процентные ставки по ипотечным кредитам, которые побуждают домохозяйства приобретать жилье, рефинансировать задолженность, а также снижают бремя обслуживания долга и стимулируют частные инвестиции и расходы. Фиксированные ставки по ипотеке остаются на исторически низких уровнях и, следовательно, должны и дальше подстегивать высокий спрос на жилье и поддерживать потребительские расходы благодаря частным капиталовложениям в жилую недвижимость».

Конечно, модель Гринспена потерпела полный крах, когда рынок жилья рухнул в 2008 году. Однако с тех пор ничего не изменилось. Соединенные Штаты просто подлатали свой финансовый сектор и возобновили ту же политику, которая на протяжении 30 лет создавала финансовые пузыри. Бернанке на пике своей академической карьеры сменил Гринспена и стал проводить политику «количественного смягчения», в ходе которой ФРС увеличил денежную массу, выкупив государственные облигации и ценные бумаги с ипотечным покрытием на многие миллиарды долларов. Бернанке, обратите внимание, поставил перед собой цель поддержать цены на акции и облигации тем же способом, каким Гринспен поднимал стоимость жилья. Оба преследовали одну и ту же цель — увеличить потребительские расходы.

Общий эффект от политики Бернанке аналогичен тому, которого добился Гринспен. Более высокие цены на активы стимулировали умеренное восстановление расходов, но ценой существенного повышения рисков для финансовой системы и огромных издержек для налогоплательщиков. И все же правительства других стран последовали примеру Бернанке. Например, Центральный банк Японии попытался использовать собственную версию политики количественного смягчения в целях оживления фондового рынка. Однако до сих пор Токио не удалось побороть хроническое недопотребление в стране. В еврозоне Европейский центробанк попытался стимулировать расходы, сделав процентные ставки негативными и взимая с коммерческих банков 0,1% за наличные депозиты. Но мало что свидетельствует о том, что эта политика способствовала росту расходов.

Китай уже борется с последствиями аналогичной политики, которую взял на вооружение после финансового кризиса 2008 года. Чтобы сохранить экономику страны на плаву, Пекин агрессивно снизил процентные ставки и дал банкам зеленый свет на то, чтобы выдавать беспрецедентное количество кредитов. В итоге резко взлетели цены на недвижимые активы, частные лица и финансовые компании увеличили заимствования, что привело к опасной нестабильности. В настоящее время китайские политики пытаются поддержать общие расходы при сокращении долгового бремени и стабилизации цен. Подобно другим правительствам, Пекин, похоже, мало представляет себе, как этого добиться. Он не расположен и дальше ослаблять монетарную политику, но иного способа пока не предусматривает.

Тем временем мировая экономика, возможно, уже имеет дело с раздувшимся пузырем на рынке облигаций и вскоре может стать свидетелем того, как такой же пузырь надуется на фондовом рынке. Рынки жилья во всем мире, от Тель-Авива до Торонто, перегреты. Многие представители частного сектора не хотят больше брать кредитов, поскольку считают, что их задолженность и без того слишком высока. Это особенно плохая новость для руководства центральных банков: когда домохозяйства и предприятия отказываются быстро наращивать заимствования, монетарная политика не в силах увеличить их расходы. За последние 15 лет крупные центральные банки мира списали со своего баланса около 6 триллионов долларов — в основном через количественное смягчение и другие операции по закачке ликвидности на рынок. Тем не менее это никак не отразилось на инфляции в развитом мире.

В какой-то мере низкая инфляция отражает острую конкуренцию в экономике, которая становится все более глобальной. Другая причина в том, что частные лица и предприятия не решаются тратить деньги, что приводит к высокому уровню безработицы и низкому росту заработной платы. В еврозоне инфляция приблизилась к опасной нулевой отметке, а в некоторых странах, таких как Испания и Португалия, по сути, уже началась дефляция. В лучшем случае нынешняя политика не работает и не приносит нужных результатов. В худшем — приведет к еще большей нестабильности и продолжительной стагнации.

Пролить на них денежный дождь!

Правительства должны придумать более действенный способ. Вместо того чтобы пытаться подстегивать расходы в частном секторе через скупку активов или изменение процентной ставки, центральные банки, такие как ФРС, должны передавать наличность непосредственно потребителям. Нужно наделить центральные банки правом снабжать домохозяйства-налогоплательщики своих стран каким-то количеством денег. Правительство могло бы поровну распределить эту наличность между всеми домохозяйствами или, что еще лучше, снабдить деньгами 80% наименее обеспеченных домохозяйств.

Раздача денег наименее обеспеченным слоям помогла бы решить сразу две задачи. С одной стороны, домохозяйства с более низкими доходами больше склонны к потреблению, поэтому они обеспечат больше потребительских расходов. С другой стороны, подобная политика позволила бы компенсировать усиливающееся неравенство в доходах.

Подобный подход мог бы стать первым существенным нововведением в монетарной политике со времен появления центральных банков, и вместе с тем он резко не повлиял бы на нынешний статус-кво. Большинство граждан уже доверяют своим центральным банкам манипулирование процентными ставками. А изменение ставок — это такое же перераспределение, как и трансферты наличных платежей. Например, при снижении процентных ставок люди, занимающие деньги по сниженным ставкам, в конечном счете выигрывают, тогда как люди, откладывающие сбережения и заинтересованные в более высоких процентах по депозитам для накопления средств, проигрывают.

Большинство экономистов согласны с тем, что трансферты наличных платежей центральным банком стимулируют спрос. Тем не менее политики продолжают оспаривать эту идею. В 2012 г. Мервин Кинг, на тот момент руководивший Банком Англии, доказывал, что чисто технически трансфертные платежи относятся к фискальной политике, которая не входит в компетенцию центральных банков. В марте прошлого года эту точку зрения поддержал его японский коллега Харухико Курода. Однако аргументы зависят от того, какой смысл в них вкладывается. Проведение различий между монетарной и фискальной политикой является функцией от того, что требуют правительства от центробанков своих стран. Другими словами, трансфертные платежи станут инструментом монетарной политики, как только банки начнут их использовать. Другие критики предостерегают, что подобное разбрасывание денег «с вертолета» способно ускорить инфляцию. Однако трансфертные платежи могли бы стать гибким инструментом. Достаточно банкирам из центробанков масштабировать их каждый раз, когда сочтут это целесообразным, но при этом поднимать процентные ставки для компенсации любых инфляционных последствий. Хотя последнее, возможно, не пришлось бы делать: за прошедшие несколько лет низкая инфляция оказывалась на удивление стойкой, даже после нескольких раундов количественного смягчения подряд. На причину этого проливают свет три тенденции.

Во-первых, технологические новации приводят к снижению потребительских цен, а глобализация не дает зарплатам расти. Во-вторых, периодически возникающая в последние десятилетия паника побуждала многие низкодоходные экономики наращивать сбережения в форме золотовалютных резервов — для перестраховки. Это означает, что тратилось гораздо меньше, чем это могло быть, что лишало экономику необходимых инвестиций в инфраструктуру и повышение обороноспособности, которые могли создать новые рабочие места и подтолкнуть цены вверх. Наконец, в-третьих, рост средней продолжительности жизни в развитом мире побуждает некоторых граждан больше средств откладывать на старость (подумайте о Японии, например). В итоге люди среднего и пожилого возраста стали меньше тратить на товары и услуги. Эти структурные первопричины низкой инфляции, которую мы сегодня наблюдаем, в предстоящие годы будут лишь усиливаться по мере роста конкуренции, усиления страха перед финансовым кризисом и старением населения Европы и Америки. Если уж на то пошло, политикам следует больше беспокоиться по поводу дефляции, которая уже тревожит еврозону.

Итак, центральным банкам нет нужды отказываться от традиционного акцента на поддержание спроса и обеспечение целевых показателей инфляции. Но этих целей легче достичь с помощью трансфертных платежей (притом ценой гораздо меньших затрат), нежели путем изменения процентных ставок и количественного смягчения. При разбрасывании наличности «с вертолета» банкам понадобится меньше печатать денег, поскольку подобные раздачи более действенны. Переводя средства на миллионы личных счетов, банкиры из центральных банков будут напрямую стимулировать расходы, и им не придется печатать огромное количество денег, эквивалентное 20% ВВП.

Общее влияние трансфертов зависит от так называемого фискального мультипликатора или коэффициента, то есть от того, насколько вырастет ВВП страны на каждые перечисленные таким образом 100 долларов. В Соединенных Штатах полезным путеводителем могут служить налоговые вычеты в соответствии с Законом об экономическом стимулировании 2008 г., составившие примерно 1% ВВП. В данном случае фискальный коэффициент составил примерно 1,3. Это означает, что вливание наличности, эквивалентной 2% ВВП, вероятно, приведет к росту экономики примерно на 2,6%. Трансфертных платежей в таком масштабе — менее 5% ВВП — возможно, хватит для того, чтобы добиться экономического роста.

Пусть у них будет наличность

Центральные банки могли бы путем раздачи наличности стимулировать расходы, не прибегая к низким процентным ставкам. Но трансфертные платежи лишь частично решают проблему растущего неравенства в доходах — еще одну серьезную угрозу для экономического роста в долгосрочной перспективе. Три последние десятилетия заработная плата 40% беднейших слоев населения в развитых странах не повышалась, а доходы богатейших быстро росли. По оценке Банка Англии, 5% богатейших домохозяйств Великобритании владеют 40% совокупного богатства Соединенного Королевства, и сегодня это обычная картина в развитом мире.

Для сокращения пропасти между богатыми и бедными французский экономист Томас Пикетти и другие предложили ввести глобальный налог на богатство. Но подобная политика была бы непрактичной. С одной стороны, богатые, возможно, используют свое политическое влияние и финансы, чтобы не допустить введения этого налога или не платить его. Они уже держат в офшорах, вне досягаемости национальных казначейств, активы на сумму 29 трлн долларов, и новый налог еще больше ускорит бегство капитала. Кроме того, большая часть плательщиков этого налога — 10% людей с самыми высокими зарплатами — нельзя назвать богачами. Обычно большинство домохозяйств с самыми высокими доходами представлены людьми верхнего среднего класса, но они не сверхбогачи. Дальнейшее обременение налогами этой группы лиц будет сложно обосновать политическими аргументами и, как показывают бюджетные проблемы Франции, это не приносит финансовых выгод. Наконец, налоги на капитал лишат стимула частные инвестиции и инновационный сектор.

Существует другой способ: вместо того чтобы опускать верхушку, правительства могли бы подтянуть низы. Центральные банки могут выпустить долговые обязательства и инвестировать вырученные средства в глобальный фондовый индекс акций — целый ряд инвестиционных инструментов, стоимость которых растет и падает вместе с рынком, — а прибыль держать в фондах суверенного богатства. Банк Англии, Европейский центральный банк и ФРС уже владеют активами, стоимость которых превышает 20% ВВП их стран. Почему бы не инвестировать эти активы в наиболее привлекательные акции на мировом рынке в интересах своих граждан? И по прошествии 15 лет распределить через фонды заработанные средства между 80% беднейших налогоплательщиков своих стран. Перечислять их на индивидуальные сберегательные счета граждан, не облагаемые налогами, притом что правительства могли бы вводить простые ограничения на возможное использование этого капитала.

Например, стоило бы потребовать от бенефициаров, чтобы они сохраняли эти средства в виде сбережений или использовали их для оплаты образования, погашения долгов, открытия своего бизнеса или вложения в недвижимость. Учитывая подобные ограничения, получатели будут считать трансфертные платежи инвестициями в будущее, а не выигрышем в лотерею. Более того, был бы обеспечен долгосрочный рост благосостояния беднейших слоев населения и, соответственно, сокращено неравенство.

И куда уж лучше — это позволило бы выйти на самофинансирование. Большинство правительств сегодня выпускают долговые обязательства по реальной процентной ставке, близкой к нулю. Если бы они собирали капитал таким способом или ликвидировали свои текущие активы, то могли бы по самым консервативным расчетам получить доходность 5%, принимая во внимание историческую доходность и актуальные оценки. А благодаря эффекту сложного процента прибыль от вложения этих средств за 15 лет могла бы достичь 100%. Предположим, правительство выпустило долговые обязательства на сумму, равную 20% ВВП по нулевой процентной ставке, а затем инвестировало вырученные средства в глобальный фондовый индекс акций. После 15 лет оно могло бы погасить облигации, а прибыль перевести на счета домохозяйств. Это не алхимия, а политика, позволяющая получить так называемую премию за риск по акциям. Избыточная доходность, которую инвесторы получают в обмен на рискованные инвестиции, работает для всех.

Больше денег — меньше проблем

При нынешнем положении вещей проводимая властями монетарная политика практически не оспаривается, если не считать предложений кейнсианских экономистов, таких как Лоренс Саммерс и Пол Кругман, которые призывают правительства расходовать средства на инфраструктурные проекты и научные исследования. Подобные инвестиции, рассуждают учение, создадут рабочие места и сделают экономику США более конкурентоспособной; сейчас идеальное время для сбора средств, необходимых на оплату этих проектов, поскольку правительства могут занять деньги на 10 лет по реальной процентной ставке, близкой к нулю.

Воплощение подобных предложений сталкивается с тем, что для возрождения больной экономики с помощью расходов на инфраструктуру требуется слишком много времени. Например, в Соединенном Королевстве у политиков ушли годы на достижение соглашения о строительстве высокоскоростной железной дороги, известной как HS2, и не меньше времени понадобилось для утверждения плана строительства третьей взлетно-посадочной полосы в лондонском аэропорту Хитроу. В таких крупных и долгосрочных инвестициях имеется реальная потребность, но спешка здесь неуместна. Поинтересуйтесь у берлинцев, что они думают о новом аэропорте, в котором нет никакой необходимости и на который правительство Германии намерено потратить более 5 млрд долларов, хотя строительные работы отстают от графика на пять лет. В известной мере правительствам нужно и дальше инвестировать в создание новой инфраструктуры и в научные исследования, но в случае столкновения с недостаточным спросом проблему стимулирования расходов необходимо решать быстро и напрямую.

Если раздача наличности — столь очевидная и необходимая мера, почему никто не попытался ее осуществить? Ответ отчасти кроется в исторической традиции: многие из центробанков, созданных в конце XIX века, были рассчитаны на то, чтобы выполнять несколько базовых функций. Это выпуск валюты, обеспечение ликвидностью рынка государственных облигаций и преодоление паники на банковском рынке. Они преимущественно занимались так называемыми операциями на открытом рынке — скупкой и продажей государственных облигаций с целью обеспечения банков ликвидностью, а также определением процентных ставок на рынках капитала. Количественное смягчение, последняя модификация функции скупки облигаций, стабилизировало денежные рынки в 2009 г., но слишком высокой ценой, поскольку существенного экономического роста добиться не удалось.

Второй фактор, объясняющий нежелание отказываться от старых способов ведения бизнеса, — это балансовые ведомости центральных банков. Согласно традиционной отчетности, банкноты и резервы — это пассив. И если бы один из этих банков провел перевод наличности сверх имеющихся активов, технически это означало бы отрицательную чистую стоимость. Но беспокоиться о кредитоспособности центральных банков не приходится — в конце концов, они всегда могут напечатать больше денег.

Политические и идеологические возражения против трансфертных платежей наличности — вот что в первую очередь мешает прибегнуть к этому способу. Например, в Соединенных Штатах ФРС решительно сопротивляется законодательным нововведениям, затрагивающим монетарную политику, поскольку опасается, что Конгресс ограничит ее свободу маневра во время будущего кризиса (например, попытается воспрепятствовать оказанию экстренной финансовой помощи иностранным банкам). Более того, многие американские консерваторы считают раздачу наличности социализмом в чистом виде. В Европе, где, казалось бы, имеется более благодатная почва для проведения подобной политики, страх немцев перед инфляцией, побудивший Европейский центральный банк поднять ставки в 2011 г. в разгар самой сильной рецессии с 1930-х гг., говорит о том, что противников раздачи наличности в Европе тоже предостаточно.

Однако тем, кому не нравится идея раздачи наличности, достаточно представить себе, что бедные домохозяйства неожиданно получили наследство или налоговые льготы. Наследство — это передача богатства, которое получатель не заслужил. Однако время и объем получаемого наследства не поддаются контролю со стороны бенефициара. Точно так же прямые трансфертные платежи со стороны правительства, в переводе с финансовой терминологии, — то же самое, что подарок, сделанный членом семьи. Конечно, бедняки редко имеют богатых родственников и редко получают большие наследства, но по плану, предлагаемому автором данной статьи, они могли бы получать наличные на свой счет всякий раз, когда их страна рискует вступить в рецессию.? Если не быть сторонником той точки зрения, согласно которой рецессии необходимы для лечения экономики или являются заслуженным наказанием, нет причин, по которым правительства не должны пытаться выйти из рецессии, если могут это сделать, а раздача наличности — уникальный и действенный способ достижения цели.

С одной стороны, быстро выросли бы расходы, и центральные банки могли бы мгновенно воспользоваться этим, не прибегая к затратам на инфраструктуру или изменениям в налоговом кодексе, которые обычно требуют одобрения законодателей. И в отличие от снижения процентных ставок трансфертные платежи напрямую влияют на спрос и не имеют таких побочных эффектов, как диспропорции финансовых рынков и искаженные цены на активы. Это также позволит уменьшить растущее неравенство в доходах, не причиняя неудобств зажиточным слоям населения.

Если не считать идеологических предубеждений, основные препятствия, стоящие на пути реализации этой политики, вполне преодолимы. И время для подобных нововведений давно назрело. В настоящее время центральные банки пытаются управлять экономикой XXI века с помощью инструментов, изобретенных более ста лет тому назад. Чрезмерно полагаясь на эту тактику, банки проводят политику, чреватую неблагоприятными последствиями и низкой отдачей. Для изменения нынешнего курса нужно мужество, новаторское мышление и руководство, которое не боится новшеств.

Марк Блайт — профессор в Университете Брауна и автор книги «Экономия и бережливость: история опасной идеи». 

Эрик Лоунерган — управляющий хедж-фонда в Лондоне и автор книги «Деньги».